Usando opções reais ao tomar decisões de estratégia financeira.
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Embora o uso de opções reais de avaliação de investimentos seja cada vez mais aceito, os aspectos práticos de usar técnicas de preços de opções e idéias para tomar decisões de estratégia financeira reais são menos bem compreendidos.
Este artigo considerará inicialmente como um projeto tradicional individual poderia ser reavaliado usando a avaliação de opções. Considerará então como a avaliação da opção poderia ajudar ao avaliar uma carteira de projetos e concluirá com uma breve discussão sobre projetos interdependentes.
Uma avaliação tradicional de projetos e opções.
Imaginemos que uma empresa está propondo um grande projeto de expansão. A equipe de gerenciamento operacional prevê os fluxos de caixa relevantes para o projeto de acordo com os pressupostos padrão e as políticas estabelecidas pela gestão financeira. A gestão financeira, em seguida, descontou estes fluxos de caixa a um custo de capital de 11% e isso resultou em um VPL de apenas US $ 5 milhões. Por uma questão de simplicidade, o imposto, a inflação e outras complicações do mundo real foram ignoradas.
Os executivos que são defensores interessantes desta expansão estão decepcionados com o baixo VPL e temem que o projeto não seja provável que obtenha aprovação ao competir por fundos contra outros projetos. Eles consideram que o projeto está sendo subvalorizado e, portanto, uma reunião com a equipe de gerenciamento financeiro é organizada. Nesta reunião, a equipe de gerenciamento financeiro consulta a grande saída líquida de caixa prevista para o final do segundo ano. Como resultado, torna-se evidente que o projeto inclui um investimento inicial de US $ 600 milhões, o que gerará entradas de caixa líquidas de US $ 110 milhões nos próximos 10 anos, seguido de um investimento adicional de US $ 300 milhões após dois anos, o que aumentará a rede entradas de caixa de US $ 48 milhões para US $ 158 milhões por ano para os oito anos restantes. Uma discussão adicional revela que o investimento adicional após dois anos é discricionário e não necessariamente precisa ser feito.
Por isso, o projeto pode ser visto como uma expansão inicial que custa US $ 600 milhões - fase 1 - seguida de uma opção para ampliar ainda mais após dois anos - fase 2.
Se forem realizados cálculos de NPV separados para cada uma dessas fases. Os resultados abaixo são obtidos.
Cálculo NPV - fase 2:
O VAN total é basicamente inalterado como US $ 47,8 milhões - US $ 43 milhões = US $ 4,8 milhões, o que é aproximadamente o mesmo que os US $ 5 milhões calculados inicialmente. Na medida em que há uma diferença, isso pode ser atribuído ao arredondamento. Esta análise, por si só, fornece alguma visão, dado que não há obrigação para a empresa realizar a fase dois, o VPL global deve ser de pelo menos US $ 47,8 milhões, o que excede o VPL inicial calculado em US $ 5 milhões.
Vale ressaltar que o gasto discricionário no final do segundo ano também foi descontado com o custo de 11% do capital. Embora esta seja a abordagem comumente tomada, poderá ser mais preciso descontar essas despesas discricionárias à taxa de risco livre. Isso ocorre porque as despesas discricionárias têm muito menos riscos operacionais do que as entradas de caixa líquidas que se espera resultarão dessas despesas. Se for utilizada uma taxa livre de risco de 5%, o valor presente da despesa de US $ 300 milhões no final do segundo ano seria de US $ 272,1 milhões. Isso é US $ 28,5 milhões (272,1 - 243,6) mais do que o valor presente se o custo do capital for usado. Assim, o NPV global original e o VPL da fase dois talvez sejam reduzidos por US $ 28,5 milhões. Essa abordagem seria consistente com o tratamento do preço de exercício no modelo Black Scholes Option Pricing.
Embora a fase dois não pareça valer a pena, a opção para realizar esta fase só pode agregar valor, uma vez que uma opção nunca pode ter um valor negativo. Se os fluxos de caixa esperados da fase dois se tornassem favoráveis, a empresa terá a capacidade de realizar a fase dois e colher o benefício. Assim, o NPV global será de US $ 47,8m mais o valor da opção para realizar a fase dois.
Para avaliar a opção de realizar a fase dois, primeiro devemos atribuir figuras às entradas necessárias para a fórmula de preços de opções de Black Scholes (BSOP):
P e = o investimento exigido após dois anos para realizar a fase dois = $ 300m P a = o PV das entradas de caixa líquidas atualmente previstas a partir da segunda fase = $ 200.6m (isso deve excluir a P e) t = o tempo até a segunda fase começará = 2 anos s = a volatilidade - assumida como sendo 0,4 (desvio padrão) r = a taxa livre de risco - assumida como sendo de 5%
Os números P e e P a podem ser vistos no cálculo do VPL para a fase dois e, como sabemos, a empresa tem a opção de se expandir para a segunda fase após dois anos. O s e r serão ambos dentro de qualquer pergunta de exame e, portanto, figuras apropriadas foram assumidas.
Usando essas entradas, o valor da opção agora pode ser calculado.
d 1 = (ln (200,6 / 300) + (0,05 + 0,5 x 0,4 2) x 2) / (0,4 x √2) = (- 0,402 + 0,260) / 0,566 = - 0,251 ≈ - 0,25.
d 2 = - 0.251 - 0.566 = - 0.817 ≈ - 0.82.
N (d 1) = 0,5 - 0,0987 = 0,4013.
N (d 2) = 0,5 - 0,2939 = 0,2061.
Valor da opção de chamada = (200,6 x 0,4013) - (300 x 0,2061 x e (-0,05 x 2)) = 80,5 - 55,9 = $ 24,6 milhões.
Assim, o VPL total para o projeto com a opção de expansão = $ 47,8m + $ 24,6 milhões = $ 72,4 milhões. Como resultado da gestão financeira tomar o tempo para entender melhor o projeto e as opções reais dentro dele um projeto que parecia bastante marginal, mostrou-se atraente e é muito mais provável que vença a aprovação.
A atratividade do projeto surge porque a primeira fase do projeto é atrativa e a empresa pode se beneficiar se a expansão da fase dois finalmente se tornar valiosa.
Conforme discutido no artigo das opções reais anteriores, existem problemas significativos associados ao uso do BSOP para valorizar opções reais e, portanto, o valor da opção de US $ 24,6 milhões calculado deve ser tratado apenas como indicativo e deve ser usado com cuidado.
Um portfólio de projetos e avaliação de opções.
Assim que os executivos lançam uma estratégia, as condições mudam no ambiente em que estão operando e, de fato, seu conhecimento desse ambiente é atualizado. Assim, os gerentes devem gerenciar e responder de forma adequada. A análise NPV tradicional é provavelmente uma ferramenta muito estática para refletir esse gerenciamento ativo. Isso é porque ele tende a assumir que uma empresa seguirá um plano previamente acordado e não é tão boa para a evolução dos eventos. Em vez disso, os gerentes talvez possam ver os projetos que poderiam realizar para atingir seus objetivos como um portfólio de opções reais que poderiam potencialmente exercer ao longo do tempo.
Imagine que uma empresa enfrenta seis projetos independentes da seguinte forma:
Dado que esses projetos de análise NPV básicos U e V seriam aceitos e um VPL total de US $ 8 milhões seria gerado para a empresa.
Vamos agora imaginar que os projetos U e X devem ser realizados imediatamente ou não. Em outras palavras, não há opção para atrasar esses projetos. Assim, o projeto U seria aceito para gerar um VPL de US $ 5 milhões eo projeto X seria rejeitado. Uma analogia útil aqui é a de frutas cultivadas em um jardim. Projetos U e X representam frutas que precisam ser escolhidas agora. O Projeto U representa o fruto perfeitamente maduro que pode ser vendido ou consumido, enquanto o projeto X representa o fruto podre que deve ser escolhido, mas depois descartado.
Os projetos remanescentes podem ser adiados e representam frutas que não precisam ser colhidas imediatamente e que têm potencial para desenvolver frutos perfeitamente maduros. Dada a volatilidade dos fluxos de caixa desses projetos e o período pelo qual eles podem ser atrasados, os valores das opções podem ser calculados para esses projetos. Estes dados e os valores das opções resultantes são apresentados abaixo:
Esses valores de opção foram calculados usando uma taxa de risco sem risco de 5%.
Esses valores de opção totalizam um valor de US $ 30,5 milhões. Se o VPL do projeto U, que já foi aceito, é adicionado a este, é criado um valor total de US $ 35,5 milhões. Esse valor é significativamente maior do que o VPL original de US $ 8 milhões, o que poderia ter sido gerado pela aceitação dos projetos U e V. No entanto, é necessário um gerenciamento cuidadoso, se for gerado o máximo de valor possível.
Vamos agora considerar cada um dos projetos V, W, Y e Z separadamente:
Como o uso da análise de avaliação de opções ajuda quando comparado a uma análise NPV tradicional?
Conforme explicado anteriormente, a análise NPV tradicional levaria à aceitação dos projetos U e V, resultando em um VPL de US $ 8 milhões e a rejeição dos outros quatro projetos. No entanto, a análise de avaliação de opções resulta na aceitação do projeto U gerando um VPL de US $ 5 milhões, a rejeição do projeto X e as opções para realizar os outros quatro projetos no futuro, cujo valor total foi estimado em US $ 30,5 milhões.
Além disso, a análise encoraja a gestão ativa:
O Projeto V foi identificado como digno de um gerenciamento cuidadoso para garantir que ele seja realizado no ótimo momento para maximizar o valor criado, mas ao mesmo tempo garantindo que o VPL positivo existente não seja destruído.
Dos projetos remanescentes, o Projeto W foi identificado como o projeto que merece menos atenção, enquanto o projeto cuidadoso Y e até mesmo o projeto Z poderiam finalmente criar valor para a empresa.
É crucial reconhecer que projetos, assim como frutas, exigem educação. Isso ocorre porque, à medida que o tempo se aproxima quando o projeto deve ser executado ou abandonado, o valor da opção sempre tende a declinar assumindo que todas as outras variáveis permanecem constantes. Isso ocorre porque o tempo de vencimento cai e o valor presente do preço de exercício, o investimento a ser feito para realizar o projeto, está aumentando.
Portanto, sem nutrir todos os valores das opções, será transferido para zero ao longo do tempo. Para que isso não aconteça, deve haver boa sorte ou gerenciamento ativo. A boa sorte poderia agregar valor a um projeto porque, por exemplo, o crescimento súbito da economia poderia significar que os retornos de um projeto se tornam mais altos do que os previstos originalmente. O gerenciamento ativo pode envolver a ação para reduzir os custos ou aumentar as receitas associadas a um projeto. Igualmente, podem ser tomadas medidas para reduzir o investimento inicial exigido no projeto.
O uso da abordagem de avaliação de opções ajudou a identificar os projetos mais propensos a se beneficiar de tal incentivo e, portanto, é útil como uma empresa segue e desenvolve sua estratégia financeira.
Projetos interdependentes.
Até agora, este artigo analisou a forma como a nossa compreensão de um único projeto e um portfólio de projetos independentes pode ser aprimorada pelo uso da avaliação de opções. Consideremos agora projetos brevemente interdependentes.
Assim como você e eu enfrentamos uma infinidade de opções ao comprar um carro novo, o fabricante do carro também possui muitas opções.
Por exemplo, um fabricante de automóveis pode ter um projeto para lançar um novo modelo de salão. A partir deste modelo de salão, um modelo de propriedade poderia ser lançado e, a partir disso, uma versão 4x4 do modelo de propriedade poderia ser lançada. Esta é uma estratégia seguida por Skoda com suas gamas Octavia e Superb. Com efeito, a empresa possui o projeto inicial (o lançamento do salão), seguido de uma opção de compra no lançamento da propriedade, que possui uma opção de compra no lançamento da propriedade 4x4. Por isso, a empresa ligou uma chamada! Isto é conhecido como um ninho de opções ou opções aninhadas.
Outro fabricante de automóveis também pode ter um projeto para lançar um novo modelo de barramento. A partir deste salão, um modelo de propriedade poderia ser lançado e um modelo de veículo utilitário esportivo (SUV) também poderia ser lançado. Esta é uma estratégia seguida pela BMW com suas séries 3 e 5 séries. Com efeito, a empresa possui o projeto inicial (o lançamento do salão), seguido de uma opção de compra no lançamento da propriedade e uma opção de compra no lançamento do modelo SUV (BMW X3 e X5). Embora essas opções não estejam aninhadas, eles obviamente ainda estão muito relacionados.
Entender como essas opções se inter-relacionam é obviamente útil para uma empresa à medida que desenvolvem sua estratégia. Mais uma vez, boa sorte e gestão ativa desempenham sua parte. Por exemplo, alguns invernos ruins provavelmente aumentarão as vendas futuras de SUV e 4x4. Isso, por sua vez, aumenta o valor das opções de chamada para fabricar esses modelos e, portanto, o valor do lançamento original do produto.
A gestão ativa poderia envolver o desenvolvimento de um novo sistema 4x4 mais eficiente em termos de combustível. Qualquer aumento da eficiência de combustível também aumentará as vendas de SUV e propriedades 4x4, e aumentará o valor das opções de compra para fabricar esses modelos e, portanto, o valor do lançamento original do produto. Por outro lado, as vendas extras de modelos equipados com 4x4 podem reduzir as vendas de outros modelos.
Obviamente, o lançamento inicial do produto deve ser comercializado de forma a maximizar seu sucesso. O gerenciamento ativo também deve garantir que este lançamento inicial do produto deve garantir que a percepção dos consumidores do novo modelo seja desenvolvida de tal forma que as chances de sucesso dos modelos seguidos sejam otimizadas.
Nosso conhecimento dos determinantes dos valores das opções também pode ser útil. Por exemplo, se as vendas de SUVs são altas em um mercado mais volátil, como a China, isso agrega valor à opção de desenvolver a variante SUV do modelo no futuro e, portanto, melhora o valor do projeto inicial para lançar o salão.
Conclusão.
Este artigo demonstrou como as técnicas de avaliação de opções podem ajudar a entender o valor potencial dos projetos e como as decisões da estratégia financeira podem ser feitas usando esse conhecimento para maximizar os resultados decorrentes de projetos e, portanto, maximizar o valor da empresa.
William Parrott, tutor autônomo e tutor superior de FM, MAT Uganda.
Oportunidades de investimento como opções reais: Introdução aos números Timothy A. Luehrman, Harvard Business Review, julho / agosto de 1998 Estratégia como um portfólio de opções reais Timothy A. Luehrman, Harvard Business Review, setembro / outubro de 1998.
Opção real.
O que é uma "Opção Real"
Uma opção real é uma escolha disponibilizada com oportunidades de investimento empresarial, denominada "real", pois normalmente faz referência a um ativo tangível em vez de um instrumento financeiro. As opções reais são as escolhas que a administração da empresa faz para expandir, alterar ou restringir projetos com base em mudanças nas condições econômicas, tecnológicas ou de mercado. O factoring em opções reais afeta a avaliação de investimentos potenciais, embora as avaliações usadas comumente, como o valor presente líquido (VPL), falhem em conta de potenciais benefícios fornecidos por opções reais.
BREAKING Down 'Opção Real'
O valor preciso das opções reais pode ser difícil de estabelecer ou estimar. O valor da opção real pode ser realizado a partir de uma empresa que realiza projetos socialmente responsáveis, como a construção de um centro comunitário. Ao fazê-lo, a empresa pode realizar um benefício de boa vontade que facilita a obtenção de autorizações ou aprovação necessárias para outros projetos. No entanto, é difícil definir um valor financeiro exato sobre esses benefícios. Ao lidar com tais opções reais, a equipe de gerenciamento de uma empresa contribui com o potencial valor da opção real para o processo de tomada de decisão, embora o valor seja necessariamente um tanto vago e incerto.
Compreendendo a Base do Razão das Opções Veritas.
O raciocínio das opções reais é uma heurística - uma regra de ouro que permite flexibilidade e decisões rápidas em um ambiente complexo e em constante mudança - com base em escolhas financeiras lógicas. A verdadeira heurística das opções é simplesmente o reconhecimento do valor da flexibilidade e alternativas, apesar do fato de que seu valor não pode ser quantificado matematicamente com qualquer certeza.
Assim, o raciocínio de opções reais baseia-se em opções financeiras lógicas no sentido de que essas opções financeiras criam uma certa flexibilidade valiosa. Ter opções financeiras oferece a liberdade de fazer escolhas ótimas nas decisões, como quando e onde fazer uma despesa de capital específica. Várias escolhas de gestão para fazer investimentos podem dar às empresas opções reais para adotar ações adicionais no futuro, com base nas condições de mercado existentes.
Em suma, as opções reais são sobre empresas que tomam decisões e escolhas que lhes concedem a maior flexibilidade e benefício potencial em relação a possíveis decisões ou escolhas futuras.
Exemplo de estratégia de opções reais
por Chris Walters e Tim Giles da London Economics.
Para maximizar o valor de uma empresa, seus gerentes devem combinar as capacidades internas com as oportunidades externas. A flexibilidade no momento das decisões sobre as capacidades e oportunidades da empresa oferece opções reais dos gerentes ". O que eles são e como os usamos?
Existem quatro componentes no kit de ferramentas do gerente para avaliar oportunidades de investimento: regras de retorno, taxas contábeis de retorno, valores presentes líquidos (VPL) e opções reais.
As regras de retorno de pagamento perguntam quantos períodos de gerenciamento deve aguardar antes que os fluxos de caixa acumulados do projeto excedam o custo do projeto de investimento. Se esse número de períodos for menor ou igual ao benchmark da empresa, o projeto obtém a aprovação. Os fluxos de caixa subsequentes, positivos ou negativos, não são tidos em conta no cálculo.
Um exemplo de uma taxa de retorno contábil é a proporção dos lucros prognósticos médios ao longo da vida útil do projeto (após depreciação e imposto) ao valor contábil médio do investimento. Novamente, a comparação com uma taxa limiar é procurada antes que o investimento continue.
Ambas as medidas beneficiam a simplicidade. Os fluxos de caixa são mais fáceis de prever no futuro próximo do que o futuro distante, de modo que uma regra de retorno pode ser implementada com mais precisão. E as taxas contábeis de retorno são calculadas a partir de dados que são rotineiramente compilados por contabilistas gerenciais, tornando a comparação e o monitoramento relativamente fáceis.
Para implementar o VPL, precisamos de estimativas dos fluxos de caixa futuros esperados e de uma taxa de desconto apropriada. E há o esfregaço. Um cálculo de VPL só usa informações conhecidas no momento da avaliação. Para emprestar uma metáfora popular, pense no poker. A ante é $ 1, digamos, e você aposta entre US $ 1 e US $ 10 em cada cartão aberto. Quanto você colocaria como a sua aposta final antes do primeiro cartão ter sido distribuído?
Este exemplo mostra claramente o problema da incerteza. Você está sendo solicitado a fazer um cálculo de VPL usando apenas o que é conhecido antes do início do jogo. E a sua escolha é tudo ou nada, não uma escolha inicial seguida de mais escolhas à medida que a informação fica disponível. No poker, os jogadores pagam uma pequena quantia para permanecer no jogo. Dependendo da próxima volta do cartão, eles dobram, combinam ou aumentam a aposta.
As técnicas de NPV foram desenvolvidas pela primeira vez para avaliar os títulos. Há pequenos investidores em títulos podem fazer para alterar os cupons que recebem ou o principal final pago (os fluxos de caixa futuros), ou a taxa de rendimento (a taxa de desconto apropriada). As empresas, no entanto, não são investidores passivos: os gerentes têm a flexibilidade de vender o ativo, investir mais, esperar e ver ou abandonar o projeto inteiramente.
É precisamente a maneira pela qual as opções reais lidam com incertezas e flexibilidade que geram seu valor. As opções reais não são apenas sobre "obter um número", eles também fornecem um quadro útil para a tomada de decisões estratégicas.
Então, o que é uma opção real? É o direito - mas não a obrigação - de adquirir o valor presente bruto dos fluxos de caixa esperados, fazendo um investimento irreversível em ou antes da data em que a oportunidade deixa de estar disponível. Embora isso pareça semelhante ao NPV, as opções reais só têm valor quando o investimento envolve um custo irreversível em um ambiente incerto. E a assimetria benéfica entre o direito e a obrigação de investir nessas condições é o que gera o valor da opção.
Considere um projeto de investimento onde há incerteza sobre o estado do mundo. Suponha que seja bom ou ruim e é provável que seja um como o outro. Se é bom, seu projeto de investimento retorna US $ 5. Se for ruim, você perde $ 6. Uma opção para investir neste projeto está disponível para o custo irreversível de US $ 1.
Um cálculo de VPL, onde você investe agora ou nunca, valoriza o projeto em 50% x $ 5 - 50% x $ 6 = - $ 0,50. Se você afundar $ 1 e esperar e ver, o valor da opção real do projeto é 50% x $ 5 - 50% x $ 0 - $ 1 = $ 1,50, pois você não precisa investir se o estado do mundo é ruim. Portanto, a flexibilidade pode ser lucrativa!
Essa flexibilidade tem várias formas estratégicas.
O uso de valores reais valora a capacidade de investir agora e fazer investimentos subsequentes mais tarde se o projeto original for um sucesso (uma opção de crescimento). Esses tipos de opções caracterizam bem a R & D farmacêutica, por exemplo.
Se as opções reais apenas têm valor quando os custos são afundados e retorna incerto, o que determina exatamente seu valor? Para exercer uma opção real, você deve pagar o preço de exercício. Quanto menos você paga melhor. Portanto, o valor da opção aumenta com o índice de fluxos de caixa (retornos) para custo de investimento (preço de exercício).
Da mesma forma, você não precisa incorrer nesse custo de investimento até você decidir exercer a opção. Portanto, uma opção real é um empréstimo gratuito, e seu valor aumenta com a taxa de juros e o tempo antes de investir.
E o detentor da opção não perde de incerteza aumentada se as coisas acabarem errado, mas ganho se eles acabarem bem. Mais incertezas aumentam a probabilidade de maiores retornos positivos e, portanto, o valor de uma opção, pois os lados mais baixos podem ser evitados.
Em que tipo de situações você deve usar opções reais? Uma taxonomia útil classifica as opções reais, independentemente de serem proprietárias ou compartilhadas, sejam elas simples ou compostas (opções de opções) e se a opção-decisão expira ou pode ser adiada.
À medida que você muda de opções proprietárias, simples e expirantes (como a manutenção de rotina de equipamentos de capital) ao longo do espectro para opções compartilhadas, compostas e diferentes (como entrar em um novo mercado geográfico), o impacto desses drivers de valor é tão grande, mas difícil para rastrear.
Isso ocorre porque a análise numérica de opções reais baseia-se fortemente em analogias com instrumentos financeiros. Na verdade, às vezes as opções reais têm um valor exato que o VPL nunca lhe dará. Mas menos a sua opção real parece um instrumento financeiro, mais difícil é valorar.
Lembre-se, no entanto, que as opções reais não são apenas sobre "obter um número". O rigor de pensar sobre decisões estratégicas como opções reais pode ajudá-lo a tomar melhores decisões. Esse rigor é apenas a melhor prática, análise de NPV de decisão? Não, na verdade não.
As opções reais se concentram na "complexidade dinâmica": a evolução de alguns fatores complexos ao longo do tempo que determinam o valor do investimento e dos fluxos de caixa. Estes são fatores sobre quais decisões podem ser tomadas em qualquer momento ao longo de um período.
A análise de árvores de decisão tende a considerar um grande detalhe nos modelos de fluxo de caixa e muitas incertezas, mas relativamente pouco no processo de decisão dinâmico; "complexidade de detalhes", se você quiser. Há um grande número desses fatores com decisões tomadas em períodos discretos.
Seria tolo argumentar que a "complexidade dinâmica" geralmente é mais importante do que a "complexidade do detalhe". Assim como seria tolo argumentar que as opções reais são tudo menos um complemento do VPL de melhores práticas. Mas as opções reais podem destilar o seu pensamento estratégico para se concentrar em alguns processos dinâmicos chave, onde uma árvore de decisão transbordaria o quadro branco da maior sala de reuniões. Nesse sentido, eles integram esses dois aspectos de sua tomada de decisão de investimento em um único quadro.
Para encerrar: a valorização de oportunidades de investimento irreversíveis sob incerteza usando NPV não leva em consideração as opções gerenciais e trata os ativos de capital como passivamente mantidos. Uma abordagem de opções reais pode ajudar avaliando esses intangíveis gerenciais e evitando erros. Avaliar opções reais empresta ferramentas complexas, mas não deixe isso obscurecer a intuição simples. Quando apropriado, as opções reais irão ajudá-lo a tomar melhores decisões.
Exemplo de estratégia de opções reais
Nós já escrevemos sobre opções reais por algum tempo, e aqui são trechos de alguns dos nossos artigos e apresentações que abordam temas de interesse. Consulte a guia Recursos para obter informações adicionais.
Descobrindo opções reais.
Descobrir opções reais pode ser difícil. Ao contrário das opções financeiras, as opções reais não são definidas com precisão ou cuidadosamente embaladas. Mas eles existem em quase todas as decisões de negócios, e eles tendem a tomar um número limitado de formas. Ao entender essas formas, os gerentes podem se tornar mais capazes de detectar as opções em suas próprias decisões. Os seguintes são exemplos hipotéticos dos tipos mais comuns de opções reais:
Opções de temporização. As vendas de sorvete com baixo teor de gordura estão surgindo. Operando a plena capacidade, o Healthy Cow Creamery está considerando se deve expandir sua planta. O lançamento da expansão exigiria um grande investimento inicial, e os gerentes da empresa não podem ter certeza de que o boom das vendas persistirá. Eles têm a opção de atrasar o investimento até aprender mais sobre a força da demanda. Pode ser que o risco evitado esperando a investir tenha um valor maior do que as vendas que podem ser perdidas ao adiar a construção.
Opções de crescimento. Amigo-a-Amigo, uma empresa que vende cosméticos através de uma rede de vendedores independentes, está tentando decidir se deve entrar no vasto mercado chinês. O investimento inicial para construir uma organização de fabricação e vendas seria grande, mas pode levar à oportunidade de vender toda uma gama de produtos através de uma rede de vendas estabelecida. O investimento criaria assim opções de crescimento que tenham valor acima e além dos retornos gerados pelas operações iniciais.
Opções de teste. A equipe de gerenciamento superior do International Widget está revisando uma proposta do vice-presidente sênior de operações para instalar um novo sistema de fabricação. A proposta exige um lançamento total e multimilionário em todas as fábricas nos próximos dois anos. Mas os benefícios comerciais do projeto permanecem incertos. A empresa tem a opção de investir no novo sistema em etapas, em vez de tudo ao mesmo tempo. A conclusão de cada etapa, por sua vez, fornece outras opções - para continuar, para atrasar ou para abandonar o esforço. Todas essas opções agregam valor ao projeto proposto.
Opções de saída. As Ciências Moleculares possuem uma patente para um novo produto químico promissor, mas está preocupado com o tamanho da oportunidade de mercado e não tem certeza se o processo de fabricação atenderá aos regulamentos governamentais referentes aos produtos químicos tóxicos. Se a empresa começar um esforço para comercializar o produto, porém, terá a opção de abandonar o projeto se a demanda não se concretizar ou se a responsabilidade ambiental for muito grande. A opção de saída aumenta o valor do projeto porque reduz o tamanho do investimento em risco.
Opções de flexibilidade. Cell, Incorporated precisa decidir como fabricar melhor seu último telefone celular. A demanda pelo novo produto é incerta, embora as previsões indiquem que as vendas serão distribuídas em dois continentes. Uma análise de fabricação tradicional indica que uma única planta seria muito mais econômica para construir e operar que duas plantas em dois continentes. Mas a análise não leva em conta a flexibilidade de opção que seria criada pela construção de duas plantas - a opção de mudar a produção de um continente para outro em resposta a mudanças na demanda, taxas de câmbio ou custos de produção. Se o valor da opção supera o custo economizado ao construir apenas uma planta, então a Cell deve investir em duas plantas e carregar o excesso de capacidade.
Opções de operação. O software Bright Light contratou-se há muito tempo com outras empresas para produzir e empacotar seus CD-ROM. Suas vendas cresceram rapidamente nos últimos anos, no entanto, e agora a empresa está tentando decidir se faz sentido construir sua própria planta. Se prosseguir, ganharia uma série de opções de operação. Seria, por exemplo, a opção de desligar as operações em tempos de demanda fraca e a opção de executar turnos adicionais em tempos de alta demanda. O valor dessas opções aumenta o valor da planta.
Opções de aprendizagem. Hollywood Partners planeja lançar três filmes no meio da temporada de Natal. Antes que os filmes realmente estejam abertos, os executivos do estúdio não sabem qual deles será o maior sucesso, então eles não podem ter certeza de como alocar melhor seus dólares de marketing e publicidade. Mas eles têm uma importante opção de aprendizagem. Eles podem lançar cada filme em um número limitado de telas em cidades selecionadas e depois refinar seus planos de marketing com base no que eles aprendem. Eles podem, por exemplo, lançar o filme mais popular em todo o país e dar-lhe um grande orçamento publicitário enquanto colocam os outros filmes em versão mais limitada.
De: "Decisões Disciplinadas: Alinhando Estratégia com os Mercados Financeiros", Martha Amram e Nalin Kulatilaka, Harvard Business Review, janeiro-fevereiro de 1999. hbsp. harvard. edu.
A Disciplina Opções Reais.
Raramente, porém, todos concordam sobre como um investimento será lançado. Diferentes gerentes se baseiam em experiências diferentes e têm diferentes perspectivas, o que os leva a conclusões diferentes. É difícil resolver quais respostas são as respostas certas.
Na verdade, há apenas uma resposta certa: a resposta dos mercados financeiros. Os mercados são os árbitros finais do valor de um investimento, e os mercados são aptos a calcular a incerteza sobre o valor. Ao aplicar a disciplina dos mercados, os gerentes podem evitar basear decisões importantes sobre julgamentos subjetivos sobre o futuro. Eles podem incorporar a medida objetiva do valor do mercado sob a incerteza em suas próprias escolhas estratégicas.
Quando uma decisão se torna disciplinada? Disciplina, em nossa opinião, tem três componentes:
A decisão é estruturada ou enquadrada em termos das opções que ela cria. Todos os valores relevantes de informação e risco disponíveis nos mercados financeiros são levados em consideração. As transações de mercado financeiro são usadas para adquirir opções ou, de outra forma, mitigar riscos sempre que isso seja economicamente justificado.
A aplicação de uma disciplina de mercado muda a forma como os gerentes tomam decisões e muda as próprias decisões. Todos os tipos de empresas têm a oportunidade de recorrer às técnicas, benchmarks e informações dos mercados financeiros. Eles podem disciplinar suas decisões e alinhá-las com as decisões de investimento dos mercados. Eles podem fechar o fosso entre estratégia e valor para o acionista.
De: "Decisões Disciplinadas: Alinhando Estratégia com os Mercados Financeiros", Martha Amram e Nalin Kulatilaka, Harvard Business Review, janeiro-fevereiro de 1999. hbsp. harvard. edu.
Opções reais e os mercados financeiros.
Embora não seja um novo conceito, as opções estratégicas - as oportunidades futuras que são criadas pelos investimentos de hoje - atraíram recentemente atenção considerável tanto na estratégia quanto nas bibliografias de decisões científicas. Por exemplo, Ron Howard, um dos pioneiros da moderna ciência da decisão, comentou em 1994 "a prerrogativa de reconhecer e criar opções é freqüentemente ignorada na estruturação e estruturação de problemas de decisão. Esta é uma falha em reconhecer a natureza seqüencial da maioria situações de decisão ".
Os economistas financeiros, que trabalharam na sua maior parte, independentemente dos estrategistas e dos cientistas da decisão, têm lutado para que a ampla varredura das opções esteja em conformidade com os rigores da avaliação das opções financeiras. Ao tentar aplicar modelos de opções financeiras para ativos reais, acadêmicos e praticantes enfrentam imediatamente um problema: algumas das principais fontes de incerteza que afetam o valor das opções estratégicas não são "preços" nos mercados financeiros. Para muitos, a confusão sobre esta questão às vezes dá a aparência de que as opções reais não são mais do que janelas de conceitos já explorados em outros campos.
Gostaríamos de propor que as opções reais sejam definidas como o subconjunto de opções estratégicas em que a decisão de exercício é em grande parte desencadeada por riscos a preços de mercado, um risco que é capturado no valor de uma garantia negociada. Por exemplo, as flutuações dos preços do petróleo são um risco a preços de mercado porque são capturados no valor dos contratos de futuros do petróleo. Riscos não capturados nas flutuações de preços dos títulos negociados são conhecidos como riscos privados. Os ativos com risco de preço de mercado estão associados a um conjunto mais amplo de oportunidades porque sempre pode-se adquirir, reduzir ou remodelar o risco através de uma posição em títulos negociados.
Nossa definição de opções reais pode parecer um pouco difusa, mas isso é intencional. Os mercados de valores mobiliários estão mudando rapidamente. O que é risco privado hoje pode muito bem ser securitizado no futuro. Testemunhe desenvolvimentos recentes como comércio de banda larga de telecomunicações, a criação de derivados do tempo e a onda de IPOs de empresas jovens sem lucros. Cada um reflete as forças de securitização, o preço de risco adicional e retorno na arena pública.
A securitização também tem o efeito de aprofundar os mercados existentes, criar liquidez e baixar os custos das transações. Apesar disso, haverá casos em que a diferença entre uma opção real e uma opção estratégica ficará embaçada. Uma questão-chave para opções reais - uma que decorre da presença de risco privado na maioria das aplicações - é a medida em que os modelos híbridos estão alinhados com o preço do risco nos mercados financeiros.
De: "Estratégia e valor para os acionistas: a fronteira das opções reais", Martha Amram e Nalin Kulatilaka, Journal of Applied Corporate Finance, verão, 2000.
Três razões pelas quais as opções reais não se aplicam ao desenvolvimento de medicamentos farmacêuticos.
O desenvolvimento de fármacos farmacêuticos é muitas vezes representado como uma seqüência de opções. Pensamos que a análise de decisão é uma ferramenta melhor para a avaliação de projetos nesta indústria.
Primeiro, mais de dois terços dos medicamentos são vendidos em países com gastos de saúde gerenciados. Esses programas governamentais têm o efeito de separar os gastos de consumo de medicamentos com os sinais de preços e, portanto, nem a quantidade nem o preço são sensíveis à indústria ou às condições macro. Existem riscos específicos do país associados aos cuidados gerenciados - como a recente decisão da Alemanha de reduzir os pagamentos de medicamentos prescritos por metade -, mas esses são riscos privados, não correlacionados com outros indicadores econômicos.
Os próprios estoques farmacêuticos não são bons proxies para o risco do projeto, pois são, na verdade, carteiras de projetos de drogas. O risco privado de cada projeto é naturalmente diversificado no nível da carteira e as ações da indústria farmacêutica têm menor volatilidade do preço das ações (cerca de 25% ao ano) do que a maioria das principais indústrias. Além disso, as revelações de informações que movem os preços das ações das empresas farmacêuticas serão bastante diferentes das revelações que causariam revisões no valor de um único projeto de droga.
Um segundo motivo que esta aplicação não se presta a opções reais é que existe uma enorme quantidade de risco privado que afeta decisões em todos os estágios de desenvolvimento. Por exemplo, ao examinar os dados proprietários de um dos medicamentos de grande sucesso da última década, descobrimos que um ano antes do lançamento, o intervalo de incerteza sobre o valor atual das vendas foi de ± 100%. O motivo? O fabricante de drogas ainda não conhecia a redação que o órgão regulador permitiria no rótulo. A redação pode ampliar dramaticamente ou restringir o potencial de mercado para o medicamento.
Outro risco privado que afeta significativamente o valor inclui incerteza quanto à segurança, eficácia, dosagem, formulação, efeitos colaterais e assim por diante. O efeito desses riscos privados para decisões de desenvolvimento é maior do que o efeito das flutuações no risco de preço de mercado, mesmo que este último esteja bem estabelecido.
A terceira razão pela qual não acreditamos que as opções reais se aplicam ao desenvolvimento de drogas decorre do tipo de informação que é coletada em cada fase. Nas últimas fases, o valor esperado da droga é extremamente positivo e as drogas raramente são abandonadas por razões econômicas. Na fase III (ensaios humanos em larga escala), não há opções significativas - apenas pontos de morte súbita. Antes da Fase III, os investimentos em coleta de informações são projetados para buscar rapidamente o desempenho e posicionamento do produto mais valioso em um espaço em branco multidimensional.
Embora as primeiras fases do desenvolvimento de medicamentos farmacêuticos tenham algumas das características de uma opção estratégica - no sentido de que o investimento de hoje cria um conjunto de opções futuras - o kit de ferramentas de opções reais parece ser irrelevante para as decisões no desenvolvimento de medicamentos farmacêuticos. A indústria vem usando a análise de decisões para quantificar suas opções estratégicas, que é uma ferramenta apropriada para pesquisar valor e avaliar o valor da informação. Não vemos nenhuma necessidade urgente de mudança.
De: "Estratégia e valor para os acionistas: a fronteira das opções reais", Martha Amram e Nalin Kulatilaka, Journal of Applied Corporate Finance, verão, 2000.
The Craft of Framing Opções reais no mundo real: quatro exemplos.
O enquadramento é o ato de configurar o aplicativo, de desenhar a analogia no nível de insumos e decisões entre a opção de expansão e a opção financeira. Como esses exemplos rápidos ilustram, há um pouco de artesanato para a aplicação de opções reais no mundo real.
O valor da recompensa no Yahoo! Durante a turbulência de 2000 e 2001, Yahoo! expectativas significativamente revisadas. Seu modelo de negócios baseado em publicidade não estava funcionando na desaceleração de 2001, e um novo modelo de negócios ainda não estava à vista. O preço das ações do Yahoo caiu mais rápido e mais profundamente do que o Amazon, porque sem um modelo de negócio claro, o Yahoo! perdeu o valor de seu negócio estável (capturado por uma análise de fluxo de caixa descontado) e seu potencial de aumento (a recompensa para qualquer opção de expansão).
A volatilidade combinada da Omni Media. A Omni Media (empresa da Martha Stewart) quer ser uma empresa de conteúdo madura e nacional. A empresa cria conteúdo para internet, impressão e televisão. O que determina a volatilidade da recompensa para uma opção de expansão para Omni Media? Uma mistura de modelos de negócios de Internet, conteúdo e negócios tradicionais. A volatilidade apropriada captura a combinação de riscos dos mundos online e offline. O uso de estimativas de volatilidade da publicação tradicional pode omitir os componentes da Internet. Por outro lado, o uso de estimativas de volatilidade de empresas exclusivas da Internet negligencia que negócios maduros terão volatilidade relativamente baixa. Julgamento, e uma análise de sensibilidade, será necessária.
A opção dispara nas empresas de cabo. Em abril de 1999, Laura Martin, analista de capital e mídia do Credit Suisse First Boston, emitiu um relatório usando opções reais para valorizar os ativos das empresas de cabo. Na época, as empresas de cabo em todo os Estados Unidos estavam atualizando a conexão às casas dos clientes com uma capacidade de 750 MHz. Apenas 650 MHz identificaram usos, e o restante foi "fibra escura". Usando um modelo DCF, Martin avaliou o fluxo de caixa livre projetado das empresas de cabo que ela cobriu. Depois de ajustar a dívida, a estimativa DCF do preço das ações igualou o preço de negociação.
Em uma análise pioneira, ela passou a valorizar a fibra escura como uma opção de expansão: quando o acordo certo surgiu, as empresas de cabo abririam outro canal. A opção de expansão simplesmente aumentou as possibilidades de negócios comuns. O condutor da decisão de exercício é a chegada de um acordo atraente para o canal, que não está relacionado ao valor da recompensa. A analogia das opções reais é apenas uma aproximação. Mas quando o relatório de Martin foi divulgado, os preços das ações da companhia de cabo aumentaram 10 por cento para 15 por cento, e os valores de mercado das empresas de cabo excederam os valores do DCF pelo restante de 1999. Como mostra este exemplo, enquanto a analogia não era hermética, o relatório de patrimônio opção de expansão visível, e seu valor foi capitalizado para o valor da empresa de cabo posteriormente.
O valor decai em lojas de animais online. Em 1999, os capitalistas de risco financiaram seis empresas muito similares com centenas de milhões de dólares, cada corrida para participação de mercado no mercado de lojas de animais on-line.15 As empresas de animais de estimação sentiram a pressão - parecia que, com cada mês que passava, a quota de mercado potencial desapareceu concorrentes. Visto de um ângulo de opções, o valor da recompensa estava em decomposição.
É direto quantificar o efeito da decadência do valor na opção de expansão. Uma sexta variável, a taxa de decadência do valor, é adicionada à lista de entrada. Com o ajuste, o resultado futuro de S permanece incerto, mas a nova variável introduz uma deriva para as flutuações, diminuindo suavemente a gama de resultados futuros. A decadência do valor é muito dispendiosa para o valor da opção. A implicação foi que os investidores superestimaram o valor nas lojas de animais de estimação on-line no momento do seu financiamento. A implicação para as equipes de gestão era que havia uma razão para se apressar para a participação no mercado. Com decadência de valor, a espera leva a uma recompensa menor e menor.
International Journal of Tourism ResearchVolume 8, edição 5, versão do registro on-line: 16 de outubro de 2006.
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Nós já escrevemos sobre opções reais por algum tempo, e aqui são trechos de alguns dos nossos artigos e apresentações que abordam temas de interesse. Consulte a guia Recursos para obter informações adicionais.
Descobrindo opções reais.
Descobrir opções reais pode ser difícil. Ao contrário das opções financeiras, as opções reais não são definidas com precisão ou cuidadosamente embaladas. Mas eles existem em quase todas as decisões de negócios, e eles tendem a tomar um número limitado de formas. Ao entender essas formas, os gerentes podem se tornar mais capazes de detectar as opções em suas próprias decisões. Os seguintes são exemplos hipotéticos dos tipos mais comuns de opções reais:
Opções de temporização. As vendas de sorvete com baixo teor de gordura estão surgindo. Operando a plena capacidade, o Healthy Cow Creamery está considerando se deve expandir sua planta. O lançamento da expansão exigiria um grande investimento inicial, e os gerentes da empresa não podem ter certeza de que o boom das vendas persistirá. Eles têm a opção de atrasar o investimento até aprender mais sobre a força da demanda. Pode ser que o risco evitado esperando a investir tenha um valor maior do que as vendas que podem ser perdidas ao adiar a construção.
Opções de crescimento. Amigo-a-Amigo, uma empresa que vende cosméticos através de uma rede de vendedores independentes, está tentando decidir se deve entrar no vasto mercado chinês. O investimento inicial para construir uma organização de fabricação e vendas seria grande, mas pode levar à oportunidade de vender toda uma gama de produtos através de uma rede de vendas estabelecida. O investimento criaria assim opções de crescimento que tenham valor acima e além dos retornos gerados pelas operações iniciais.
Opções de teste. A equipe de gerenciamento superior do International Widget está revisando uma proposta do vice-presidente sênior de operações para instalar um novo sistema de fabricação. A proposta exige um lançamento total e multimilionário em todas as fábricas nos próximos dois anos. Mas os benefícios comerciais do projeto permanecem incertos. A empresa tem a opção de investir no novo sistema em etapas, em vez de tudo ao mesmo tempo. A conclusão de cada etapa, por sua vez, fornece outras opções - para continuar, para atrasar ou para abandonar o esforço. Todas essas opções agregam valor ao projeto proposto.
Opções de saída. As Ciências Moleculares possuem uma patente para um novo produto químico promissor, mas está preocupado com o tamanho da oportunidade de mercado e não tem certeza se o processo de fabricação atenderá aos regulamentos governamentais referentes aos produtos químicos tóxicos. Se a empresa começar um esforço para comercializar o produto, porém, terá a opção de abandonar o projeto se a demanda não se concretizar ou se a responsabilidade ambiental for muito grande. A opção de saída aumenta o valor do projeto porque reduz o tamanho do investimento em risco.
Opções de flexibilidade. Cell, Incorporated precisa decidir como fabricar melhor seu último telefone celular. A demanda pelo novo produto é incerta, embora as previsões indiquem que as vendas serão distribuídas em dois continentes. Uma análise de fabricação tradicional indica que uma única planta seria muito mais econômica para construir e operar que duas plantas em dois continentes. Mas a análise não leva em conta a flexibilidade de opção que seria criada pela construção de duas plantas - a opção de mudar a produção de um continente para outro em resposta a mudanças na demanda, taxas de câmbio ou custos de produção. Se o valor da opção supera o custo economizado ao construir apenas uma planta, então a Cell deve investir em duas plantas e carregar o excesso de capacidade.
Opções de operação. O software Bright Light contratou-se há muito tempo com outras empresas para produzir e empacotar seus CD-ROM. Suas vendas cresceram rapidamente nos últimos anos, no entanto, e agora a empresa está tentando decidir se faz sentido construir sua própria planta. Se prosseguir, ganharia uma série de opções de operação. Seria, por exemplo, a opção de desligar as operações em tempos de demanda fraca e a opção de executar turnos adicionais em tempos de alta demanda. O valor dessas opções aumenta o valor da planta.
Opções de aprendizagem. Hollywood Partners planeja lançar três filmes no meio da temporada de Natal. Antes que os filmes realmente estejam abertos, os executivos do estúdio não sabem qual deles será o maior sucesso, então eles não podem ter certeza de como alocar melhor seus dólares de marketing e publicidade. Mas eles têm uma importante opção de aprendizagem. Eles podem lançar cada filme em um número limitado de telas em cidades selecionadas e depois refinar seus planos de marketing com base no que eles aprendem. Eles podem, por exemplo, lançar o filme mais popular em todo o país e dar-lhe um grande orçamento publicitário enquanto colocam os outros filmes em versão mais limitada.
De: "Decisões Disciplinadas: Alinhando Estratégia com os Mercados Financeiros", Martha Amram e Nalin Kulatilaka, Harvard Business Review, janeiro-fevereiro de 1999. hbsp. harvard. edu.
A Disciplina Opções Reais.
Raramente, porém, todos concordam sobre como um investimento será lançado. Diferentes gerentes se baseiam em experiências diferentes e têm diferentes perspectivas, o que os leva a conclusões diferentes. É difícil resolver quais respostas são as respostas certas.
Na verdade, há apenas uma resposta certa: a resposta dos mercados financeiros. Os mercados são os árbitros finais do valor de um investimento, e os mercados são aptos a calcular a incerteza sobre o valor. Ao aplicar a disciplina dos mercados, os gerentes podem evitar basear decisões importantes sobre julgamentos subjetivos sobre o futuro. Eles podem incorporar a medida objetiva do valor do mercado sob a incerteza em suas próprias escolhas estratégicas.
Quando uma decisão se torna disciplinada? Disciplina, em nossa opinião, tem três componentes:
A decisão é estruturada ou enquadrada em termos das opções que ela cria. Todos os valores relevantes de informação e risco disponíveis nos mercados financeiros são levados em consideração. As transações de mercado financeiro são usadas para adquirir opções ou, de outra forma, mitigar riscos sempre que isso seja economicamente justificado.
A aplicação de uma disciplina de mercado muda a forma como os gerentes tomam decisões e muda as próprias decisões. Todos os tipos de empresas têm a oportunidade de recorrer às técnicas, benchmarks e informações dos mercados financeiros. Eles podem disciplinar suas decisões e alinhá-las com as decisões de investimento dos mercados. Eles podem fechar o fosso entre estratégia e valor para o acionista.
De: "Decisões Disciplinadas: Alinhando Estratégia com os Mercados Financeiros", Martha Amram e Nalin Kulatilaka, Harvard Business Review, janeiro-fevereiro de 1999. hbsp. harvard. edu.
Opções reais e os mercados financeiros.
Embora não seja um novo conceito, as opções estratégicas - as oportunidades futuras que são criadas pelos investimentos de hoje - atraíram recentemente atenção considerável tanto na estratégia quanto nas bibliografias de decisões científicas. Por exemplo, Ron Howard, um dos pioneiros da moderna ciência da decisão, comentou em 1994 "a prerrogativa de reconhecer e criar opções é freqüentemente ignorada na estruturação e estruturação de problemas de decisão. Esta é uma falha em reconhecer a natureza seqüencial da maioria situações de decisão ".
Os economistas financeiros, que trabalharam na sua maior parte, independentemente dos estrategistas e dos cientistas da decisão, têm lutado para que a ampla varredura das opções esteja em conformidade com os rigores da avaliação das opções financeiras. Ao tentar aplicar modelos de opções financeiras para ativos reais, acadêmicos e praticantes enfrentam imediatamente um problema: algumas das principais fontes de incerteza que afetam o valor das opções estratégicas não são "preços" nos mercados financeiros. Para muitos, a confusão sobre esta questão às vezes dá a aparência de que as opções reais não são mais do que janelas de conceitos já explorados em outros campos.
Gostaríamos de propor que as opções reais sejam definidas como o subconjunto de opções estratégicas em que a decisão de exercício é em grande parte desencadeada por riscos a preços de mercado, um risco que é capturado no valor de uma garantia negociada. Por exemplo, as flutuações dos preços do petróleo são um risco a preços de mercado porque são capturados no valor dos contratos de futuros do petróleo. Riscos não capturados nas flutuações de preços dos títulos negociados são conhecidos como riscos privados. Os ativos com risco de preço de mercado estão associados a um conjunto mais amplo de oportunidades porque sempre pode-se adquirir, reduzir ou remodelar o risco através de uma posição em títulos negociados.
Nossa definição de opções reais pode parecer um pouco difusa, mas isso é intencional. Os mercados de valores mobiliários estão mudando rapidamente. O que é risco privado hoje pode muito bem ser securitizado no futuro. Testemunhe desenvolvimentos recentes como comércio de banda larga de telecomunicações, a criação de derivados do tempo e a onda de IPOs de empresas jovens sem lucros. Cada um reflete as forças de securitização, o preço de risco adicional e retorno na arena pública.
A securitização também tem o efeito de aprofundar os mercados existentes, criar liquidez e baixar os custos das transações. Apesar disso, haverá casos em que a diferença entre uma opção real e uma opção estratégica ficará embaçada. Uma questão-chave para opções reais - uma que decorre da presença de risco privado na maioria das aplicações - é a medida em que os modelos híbridos estão alinhados com o preço do risco nos mercados financeiros.
De: "Estratégia e valor para os acionistas: a fronteira das opções reais", Martha Amram e Nalin Kulatilaka, Journal of Applied Corporate Finance, verão, 2000.
Três razões pelas quais as opções reais não se aplicam ao desenvolvimento de medicamentos farmacêuticos.
O desenvolvimento de fármacos farmacêuticos é muitas vezes representado como uma seqüência de opções. Pensamos que a análise de decisão é uma ferramenta melhor para a avaliação de projetos nesta indústria.
Primeiro, mais de dois terços dos medicamentos são vendidos em países com gastos de saúde gerenciados. Esses programas governamentais têm o efeito de separar os gastos de consumo de medicamentos com os sinais de preços e, portanto, nem a quantidade nem o preço são sensíveis à indústria ou às condições macro. Existem riscos específicos do país associados aos cuidados gerenciados - como a recente decisão da Alemanha de reduzir os pagamentos de medicamentos prescritos por metade -, mas esses são riscos privados, não correlacionados com outros indicadores econômicos.
Os próprios estoques farmacêuticos não são bons proxies para o risco do projeto, pois são, na verdade, carteiras de projetos de drogas. O risco privado de cada projeto é naturalmente diversificado no nível da carteira e as ações da indústria farmacêutica têm menor volatilidade do preço das ações (cerca de 25% ao ano) do que a maioria das principais indústrias. Além disso, as revelações de informações que movem os preços das ações das empresas farmacêuticas serão bastante diferentes das revelações que causariam revisões no valor de um único projeto de droga.
Um segundo motivo que esta aplicação não se presta a opções reais é que existe uma enorme quantidade de risco privado que afeta decisões em todos os estágios de desenvolvimento. Por exemplo, ao examinar os dados proprietários de um dos medicamentos de grande sucesso da última década, descobrimos que um ano antes do lançamento, o intervalo de incerteza sobre o valor atual das vendas foi de ± 100%. O motivo? O fabricante de drogas ainda não conhecia a redação que o órgão regulador permitiria no rótulo. A redação pode ampliar dramaticamente ou restringir o potencial de mercado para o medicamento.
Outro risco privado que afeta significativamente o valor inclui incerteza quanto à segurança, eficácia, dosagem, formulação, efeitos colaterais e assim por diante. O efeito desses riscos privados para decisões de desenvolvimento é maior do que o efeito das flutuações no risco de preço de mercado, mesmo que este último esteja bem estabelecido.
A terceira razão pela qual não acreditamos que as opções reais se aplicam ao desenvolvimento de drogas decorre do tipo de informação que é coletada em cada fase. Nas últimas fases, o valor esperado da droga é extremamente positivo e as drogas raramente são abandonadas por razões econômicas. Na fase III (ensaios humanos em larga escala), não há opções significativas - apenas pontos de morte súbita. Antes da Fase III, os investimentos em coleta de informações são projetados para buscar rapidamente o desempenho e posicionamento do produto mais valioso em um espaço em branco multidimensional.
Embora as primeiras fases do desenvolvimento de medicamentos farmacêuticos tenham algumas das características de uma opção estratégica - no sentido de que o investimento de hoje cria um conjunto de opções futuras - o kit de ferramentas de opções reais parece ser irrelevante para as decisões no desenvolvimento de medicamentos farmacêuticos. A indústria vem usando a análise de decisões para quantificar suas opções estratégicas, que é uma ferramenta apropriada para pesquisar valor e avaliar o valor da informação. Não vemos nenhuma necessidade urgente de mudança.
De: "Estratégia e valor para os acionistas: a fronteira das opções reais", Martha Amram e Nalin Kulatilaka, Journal of Applied Corporate Finance, verão, 2000.
The Craft of Framing Opções reais no mundo real: quatro exemplos.
O enquadramento é o ato de configurar o aplicativo, de desenhar a analogia no nível de insumos e decisões entre a opção de expansão e a opção financeira. Como esses exemplos rápidos ilustram, há um pouco de artesanato para a aplicação de opções reais no mundo real.
O valor da recompensa no Yahoo! Durante a turbulência de 2000 e 2001, Yahoo! expectativas significativamente revisadas. Seu modelo de negócios baseado em publicidade não estava funcionando na desaceleração de 2001, e um novo modelo de negócios ainda não estava à vista. O preço das ações do Yahoo caiu mais rápido e mais profundamente do que o Amazon, porque sem um modelo de negócio claro, o Yahoo! perdeu o valor de seu negócio estável (capturado por uma análise de fluxo de caixa descontado) e seu potencial de aumento (a recompensa para qualquer opção de expansão).
A volatilidade combinada da Omni Media. A Omni Media (empresa da Martha Stewart) quer ser uma empresa de conteúdo madura e nacional. A empresa cria conteúdo para internet, impressão e televisão. O que determina a volatilidade da recompensa para uma opção de expansão para Omni Media? Uma mistura de modelos de negócios de Internet, conteúdo e negócios tradicionais. A volatilidade apropriada captura a combinação de riscos dos mundos online e offline. O uso de estimativas de volatilidade da publicação tradicional pode omitir os componentes da Internet. Por outro lado, o uso de estimativas de volatilidade de empresas exclusivas da Internet negligencia que negócios maduros terão volatilidade relativamente baixa. Julgamento, e uma análise de sensibilidade, será necessária.
A opção dispara nas empresas de cabo. Em abril de 1999, Laura Martin, analista de capital e mídia do Credit Suisse First Boston, emitiu um relatório usando opções reais para valorizar os ativos das empresas de cabo. Na época, as empresas de cabo em todo os Estados Unidos estavam atualizando a conexão às casas dos clientes com uma capacidade de 750 MHz. Apenas 650 MHz identificaram usos, e o restante foi "fibra escura". Usando um modelo DCF, Martin avaliou o fluxo de caixa livre projetado das empresas de cabo que ela cobriu. Depois de ajustar a dívida, a estimativa DCF do preço das ações igualou o preço de negociação.
Em uma análise pioneira, ela passou a valorizar a fibra escura como uma opção de expansão: quando o acordo certo surgiu, as empresas de cabo abririam outro canal. A opção de expansão simplesmente aumentou as possibilidades de negócios comuns. O condutor da decisão de exercício é a chegada de um acordo atraente para o canal, que não está relacionado ao valor da recompensa. A analogia das opções reais é apenas uma aproximação. Mas quando o relatório de Martin foi divulgado, os preços das ações da companhia de cabo aumentaram 10 por cento para 15 por cento, e os valores de mercado das empresas de cabo excederam os valores do DCF pelo restante de 1999. Como mostra este exemplo, enquanto a analogia não era hermética, o relatório de patrimônio opção de expansão visível, e seu valor foi capitalizado para o valor da empresa de cabo posteriormente.
O valor decai em lojas de animais online. Em 1999, os capitalistas de risco financiaram seis empresas muito similares com centenas de milhões de dólares, cada corrida para participação de mercado no mercado de lojas de animais on-line.15 As empresas de animais de estimação sentiram a pressão - parecia que, com cada mês que passava, a quota de mercado potencial desapareceu concorrentes. Visto de um ângulo de opções, o valor da recompensa estava em decomposição.
É direto quantificar o efeito da decadência do valor na opção de expansão. Uma sexta variável, a taxa de decadência do valor, é adicionada à lista de entrada. Com o ajuste, o resultado futuro de S permanece incerto, mas a nova variável introduz uma deriva para as flutuações, diminuindo suavemente a gama de resultados futuros. A decadência do valor é muito dispendiosa para o valor da opção. A implicação foi que os investidores superestimaram o valor nas lojas de animais de estimação on-line no momento do seu financiamento. A implicação para as equipes de gestão era que havia uma razão para se apressar para a participação no mercado. Com decadência de valor, a espera leva a uma recompensa menor e menor.
International Journal of Tourism ResearchVolume 8, edição 5, versão do registro on-line: 16 de outubro de 2006.
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